Martin Feldstein- Valor Econômico
As perspectivas para o euro e para a zona do euro permanecem incertas. Mas acontecimentos recentes no Banco Central Europeu (BCE), na Alemanha e nos mercados financeiros do mundo tornam proveitoso considerar um cenário favorável para o futuro da moeda comum.
O BCE prometeu comprar títulos soberanos italianos e espanhóis para manter baixas suas taxas de juro, desde que esses países solicitem linhas de crédito junto ao Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE) e adiram ao acordo de reformas fiscais. O Tribunal Constitucional da Alemanha aprovou a participação do país no MEE e a chanceler Angela Merkel deu sua bênção ao plano de compra de títulos soberanos pelo BCE, apesar de fortes objeções públicas do Bundesbank. E o mercado internacional de títulos manifestou sua aprovação aos cortes dos juros de títulos com maturação em dez anos – italianos para 4,8% e espanhóis para 5,5%.
Diferenças nas taxas de crescimento da produtividade e de salários entre países da zona euro continuarão a produzir disparidades de competitividade internacional, resultando em desequilíbrios comerciais e em conta corrente.
As taxas dos títulos italianos já vinham caindo antes de o presidente do BCE, Mario Draghi, ter anunciado os planos condicionais de aquisição de bônus. Isso reflete o substancial progresso obtido pelo governo do primeiro-ministro italiano Mario Monti. Nova legislação diminuirá o crescimento das pensões e a elevação dos impostos do governo Monti sobre propriedades ocupadas pelos proprietários aumentará significativamente a receita sem criar os incentivos adversos que ocorreriam se fossem elevadas as incidências de impostos sobre a renda pessoal, sobre as folhas de pagamentos ou impostos sobre o consumo.
Refletindo sobre essas reformas, o Fundo Monetário Internacional, previu recentemente que a Itália terá um excedente orçamentário (ajustado pelo ciclo econômico) de quase 1% do PIB em 20131. Infelizmente, uma vez que a Itália ainda estará em recessão no próximo ano, o déficit real deverá ser de 1,8% do PIB, incrementando a dívida nacional. Mas a recuperação econômica chegará à Itália, levando o orçamento para uma condição superavitária.
Quando os mercados perceberem a aproximação dessa condição, levarão os juros dos títulos soberanos da Itália para níveis ainda mais baixos. Tendo em vista que a dívida nacional italiana é muito grande, os pagamentos de juros acrescentam mais de 5% do PIB ao déficit orçamentário. A combinação de recuperação econômica e de taxas de juros mais baixas produzem uma dinâmica virtuosa em que as taxas de juros em queda e um superávit orçamentário crescente reforçam-se mutuamente.
A situação na Espanha não é tão boa. Apesar dos cortes nos gastos do governo e dos aumentos de impostos, as projeções do FMI ainda preveem que o déficit fiscal (ajustado pelo ciclo superior) equivalerá a 3,2% do PIB em 2013 e 2,3% do PIB em 2015. A chave para solucionar o problema fiscal espanhol está nas regiões semiautônomas que geram gastos e transferem o ônus do financiamento para Madrid.
Se a Itália e Espanha tiverem superávits orçamentários e quedas na relação dívida/PIB, os mercados financeiros reduzirão as taxas de juros sobre seus títulos sem as propostas compras de títulos pelo BCE.
Nada disso seria suficiente para salvar a Grécia, onde o déficit fiscal é de 7,5% do PIB, ou Portugal, onde é de 5% do PIB. Mas se Itália e a Espanha não estiverem mais em risco de calote ou de abandonar o euro, a Alemanha e outros líderes da zona do euro terão margem de manobra para decidir se continuam a financiar esses Estados muito pequenos ou polidamente os convidarão a abandonar o euro e voltar às suas moedas nacionais.
Além disso, mesmo nesse cenário otimista, permanece o problema dos déficits em conta corrente da Itália, da Espanha e de outros países periféricos. Diferenças nas taxas de crescimento da produtividade e de salários entre países da zona euro continuarão a produzir disparidades de competitividade internacional, resultando em desequilíbrios comerciais e em conta corrente. A Alemanha tem agora um superávit em conta corrente de cerca de US$ 215 bilhões por ano, e o restante da zona do euro tem um déficit em conta corrente de aproximadamente US$ 140 bilhões.
Itália, Espanha e França têm déficits em conta corrente equivalentes a 2% ou mais de seu PIB. Ao saírem de suas recessões cíclicas, as rendas crescerão, promovendo um crescimento das importações e déficits ainda maiores em conta corrente. Esses déficits precisarão ser financiados por entradas líquidas de recursos de outros países.
Se a Itália, a Espanha e a França não fizessem parte da zona do euro, os países poderiam permitir a desvalorização de suas moedas; câmbios desvalorizados ampliariam as exportações e reduziriam as importações, eliminando seus déficits em conta corrente. Além disso, o aumento das exportações e a substituição das importações por bens e serviços produzidos internamente fortaleceriam suas economias, reduzindo seus déficits fiscais à medida que as receitas fiscais crescessem e as transferências diminuíssem. E uma economia mais forte ajudaria os bancos nacionais, por reduzir o potencial de surgimento de créditos podres e inadimplência dos tomadores de financiamentos habitacionais.
Mas, é claro, a Itália, a Espanha e a França fazem parte da zona do euro e, portanto, não podem desvalorizar suas moedas. É por isso que, acredito, esses países, e a zona euro como um todo, seriam beneficiados por uma desvalorização do euro. Apesar de um euro mais fraco não incrementar a competitividade desses países em relação à Alemanha e outros Estados da zona euro, isso melhoraria competitividade desses países em relação a todos os não pertencentes à zona do euro.
Se o euro cair entre 20% e 25%, aproximando-o de uma paridade com o dólar e desvalorizando-o até um nível similar contra outras moedas, os déficits em conta corrente na Itália, na Espanha e na França encolherão e suas economias se fortalecerão. As exportações alemãs também se beneficiariam de um euro mais fraco, fazendo crescer a demanda econômica mundial na Alemanha.
É irônico que a oferta do BCE de comprar dívida italiana e espanhola tenha agravado os desequilíbrios em relação ao exterior, aumentando o valor do euro. Talvez seja apenas um efeito temporário, e a moeda comum vá cair quando os mercados financeiros mundiais perceberem que um euro mais desvalorizado é necessário para reduzir os déficits em conta corrente nos três principais países latinos da zona do euro. Do contrário, o próximo problema, para o BCE, será encontrar uma maneira de desvalorizar o euro. (Tradução de Sergio Blum).
